上游价格无限探底、主产业链全面亏损、减产甚至停产，供需严重错配中的光伏行业，正处在产能持续出清阶段，也步入了“冰河期”。

预期与现实交织，首先是由预期引领现实，其次才是现实修正预期。2024年上半年，光伏产业链全线跌价、部分A股公司单季度首亏，股价持续下跌系市场对中期乃至全年业绩悲观的预期，背后是产能出清时长的不确定性。基于上半年产业链价格走势，市场普遍预计2024年光伏主产业链的半年报或出现大面积亏损。而截至6月末，硅料、硅片价格尚未止跌，市场情绪是否有了变化？

过去数年，光伏是资本吸引力最强的产业，相关上市公司2020年以来的定增募资规模达到约1500亿。产能狂飙突进，供给侧压力逐步显现，产业链跌价、周期下行随之而来，加上宏观经济周期，光伏产业进入第四次大洗牌。回溯过去几轮光伏洗牌，直到部分玩家被淘汰出局，供需错配明显收窄后，行业才将缓慢进入上行阶段。

A股即将迎来2024年中报披露窗口，也是本轮光伏产业周期下行的首份半年报。这份现实成绩单将如何修正光伏板块估值，产品跌价将如何影响上市公司的资产负债表？将成为最大看点。

光伏遭遇业绩估值“双杀”

上半年，光伏行业遭遇业绩与估值的“戴维斯双杀”。数据显示，今年首个交易日，光伏板块总市值合计1.94亿元，到6月28日收盘总市值合计为1.48亿元，半年缩水4600亿元。34只光伏股在6月份创下近500天内的股价新低；若拉长时间线看，光伏板块上半年跌幅中位数为28%，有42只个股下跌超过30%。

隆基绿能（601012.SH）今年6月创下历史最高单月跌幅（24.58%），距离市值跌破千亿还差不到六个点的距离，该公司今年一季度净利润亏损23.5亿元，被认为是行业洗牌的标志性事件。另一家硅片龙头TCL中环（002129.SZ）亦在本月创下2020年以来的新低，年内累计下跌44.7%。

接受第一财经记者采访的多名私募、光伏行业人士认为，市场看空光伏主要有以下几个因素：首先，产能优化与出清不会一蹴而就，且当前中上游价格尚未止跌，洗牌对经营业绩与资产负债表的影响未完全体现；其次，经过几年高速发展后，光伏已经发展为成熟产业，不适用成长性估值定价，短中期很难出现新增长点。

硅业分会近日发布了光伏上中游产业链的最新报价，受市场供需错配影响，硅料、硅片价格环比继续下跌，单晶致密料成交均价为3.46万元/吨，相较前两次报价下跌6.23%。硅料厂选择停产检修，抵消多卖多亏的尴尬局面。截至本周，国内多晶硅在产企业数量为19家，已经开始检修停产的企业数量维持在15家，可见硅料供需错配的程度。

硅片方面，据硅业分会统计，6月国内硅片产量51.31GW，环比减少13.98%，增量主要来自中环和高景，其余企业均大幅减产，其中专业化企业减产最明显达到10%。电池与组件环节均有不同程度减产。

从目前唯一一份中报业绩预告来看，形势并不乐观。锦浪科技（300763.SZ）的中报业绩预告显示，公司预计上半年归母净利润为3.25亿元-4亿元，上年同期为6.27亿元，同比下滑48.14%-36.18%。须知，锦浪科技从事的光伏逆变器属于光伏辅材产业链，产品制造不使用硅料，对硅料价格不敏感，装机需求才是决定逆变器供需的核心因素。

对于光伏中报，一位华东地区私募负责人对第一财经记者表示，光伏中报业绩盈亏并不那么“重要”。“从各环节的减产节奏来看，7月减产将是大概率事件，高位库存与总量供过于求的双重压力下，短期很难看到光伏板块盈利抬头，上游价格磨底期也使得下游环节举棋不定，下游库存亦有上升迹象。”前述私募人士表示。

长期负债上行后，二季度如何影响资产负债表

2024年下半场的光伏或将迎来更多争议下的博弈，关于价格触底、产品出海、海外贸易限制等，也关于旺季装机与全产业链跌价亏损的局面下酝酿的投资机会。那么投资者看光伏中报，主要看什么？

回溯过去几轮光伏周期，多数被淘汰出局的光伏企业是因为资金链断裂。“光伏不像养猪，小猪长到大猪出栏后总能换回一定现金，有些光伏二三线厂商停产数月后，可能就没有能力再开工了，彻底被行业淘汰。行业洗牌阶段，对于光伏上中游环节，我们更关注现金流、负债水平和偿债能力企业首先要能活下去。”前述私募人士对记者说。

头部公司隆基绿能6月初发布了募资金额100亿元的公司债券发行计划，引起市场热议。截至一季度末，隆基绿能的货币资金为573.14亿元，短期借款与一年内到期非流动负债合计约16.5亿元，长期借款110.53亿元。短中期内，隆基绿能不存在偿债压力，此举发债募资百亿被市场理解为储备足量现金“过冬”。

虽然注册资本不高，但锦程消金的股权变更却有些频繁。企查查信息显示，锦程消费金融在年内已发生两次投资人股权变更，两次接盘方均是成都天府软件园有限公司。先是2月2日，浩泽净水国际控股有限公司将持有的1.5929%以669万转让给成都天府软件园有限公司。不久后的4月18日，凯枫融资租赁(杭州)有限公司将其持有的锦程消费19%股权全部转让给成都天府软件园有限公司。两次股权变更后，成都天府软件园有限公司目前总出资金额8649万元人民币，出资比例达20.59%。

作为经营违规高发地带，保险行业的企业违规被罚是常有的事情。不过，作为保险行业的头部企业、财险赛道的佼佼者，众安保险吃下2024年1号罚单，还是让业内人士大吃了一惊。值得注意的是，近年众安保险的业绩表现并不算平稳，甚至起伏不定而被指如同坐上过山车。

供需严重错配会如何影响上市公司的资产负债表，将在2024年中报披露后逐一体现，在这之前，我们先看一下光伏行业截至一季度末的负债情况。

Wind数据显示，截至2024年3月31日，光伏板块86家上市公司的短期借款合计1520.5亿元、一年内到期的非流动负债合计916.87亿元，环比去年四季度的变化值分别为136.4亿元、-21.97亿元，两项指标合计达2437.37亿元，环比上升约115亿元；截至一季度末的货币资金为3918.66亿元，环比下降约106亿元。即短期借款有所增长，但不存在短债偿还的明显压力。

长期借款的上升势头较为显著，截至一季度末，86只光伏股的长期借款合计4382.94亿元，环比增加了约566亿元。存货金额则从去年四季度的3390.01亿元，上升至3702.11亿元。

二季度光伏产业链跌价将如何消耗上市公司的现金，进而对资产负债表产生何种影响，或将在中报中揭晓。

严重“内卷”中还有什么值得关注？

光伏产业过去几年的扩产主要集中在主产业链，即硅料、硅片、电池与组件，也包括新老技术的迭代。相比主产业链，以光伏玻璃、逆变器为代表的辅材产业链，技术波动小、对硅料价格不敏感，供需格局更良好，也吸引了比以往更多的关注。

辅材环节典型如光伏玻璃，技术迭代到目前为止，玻璃仍然是电池生产使用的必需产品，且就目前的产业趋势来看，光伏玻璃短时间内不会被技术路线所抛弃。“目前行业主流的从单玻电池片变为双玻电池片，有望带来光伏玻璃需求的进一步上涨。就今年前五个月，光伏玻璃的供需相对平衡，是整个产业中，供需格局最好的环节之一。”前述私募人士说。

光伏玻璃呈现双寡头格局，福莱特和信义玻璃的合计市占率占比约40%。主产业链盈利全面下行之际，福莱特今年一季度仍实现业绩正增长，公司实现营业收入57.26亿元，同比增长6.73%；归母净利润7.60亿元，同比增长48.57%。

辅材产业链以外，由于光伏组件价格大幅下跌，光伏电站、系统成本也显著下降。“光伏本质上是要付出更廉价的电，经济性角度来说，今年光伏发电项目的经济性/投资回报率仍将保持在具有较高吸引力的水平。”上述私募人士说：“主材环节的价格走势是最难把握的，行业出清尾声最快有望在1-2个季度后出现。当前时点，投资者可以适当把关注度从光伏主产业链中挪开，更多看看下游电站，甚至是与发电强相关的特高压建设等衍生条线。”

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魏中原

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